【案例】俏江南“被收购”启示录

据投行的一项分析显示，可能有将近一半的对赌协议，以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。

日前，来自商务部反垄断局的一纸公告，让甜蜜生活美食集团控股有限公司收购俏江南的交易意外曝光，但此事却未得到俏江南方面的证实。

俏江南董事长、创始人张兰在接受采访时称出售股份一事不是俏江南的主动行为。有分析认为，事情的真相极有可能是俏江南的投资者鼎晖认为俏江南上市无望，为保证自身利益决定单方面实施对赌协议，出售俏江南的控股权。

创业企业通过私募融资获得资金，私募股权机构通过股权升值获得收益，看似一举两得之举，实则却暗流涌动。在发展顺利、快速增长时，它们的利益是一致的，但当企业发展不顺利时，就很有可能出现利益分化，投资机构和创始人出现矛盾，现在俏江南就很有可能面临这一局面。

从目前各方披露的消息来看，在此次“被收购”事件中，俏江南背后的投资机构表现非常活跃，而作为创始人的张兰只能被动接招。

从近几年的我国私募股权投资市场来看，出现了不少投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议案例。如摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛管理层的对赌，3i与小肥羊，凯雷与徐工机械，以及摩根士丹利等与永乐电器的对赌，当当与老虎基金，雷士照明与软银赛富，等等。

这些对赌协议大都发生在私募股权投资者与国内的企业尤其是民营企业之间，往往涉及大量股权的转移。据投行的一项分析显示，可能有将近一半的对赌协议，以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。

实践表明，在引入战略投资者时，附加对赌协议或期权条款并不是能解决一切问题的灵丹妙药，它实质上是一种转移风险的工具，更是一把双刃剑。

对赌的最高境界是双赢，但这几无可能。企业与投资者对赌只会在无形中增加自己的成本，一旦对赌失败，轻则企业倾家荡产进行补偿，重则有可能把企业拱手送与投资者，企业创始人因引进战略投资者后痛失“江山”的例子不胜枚举。没有一个创业者自甘退出历史舞台，如何在企业引进战略投资者的同时牢牢掌控生杀大权，已成为企业家的头号难题。

战略投资者和企业创始人若想保持和谐的合作关系，最为重要的自然是企业业绩的健康发展。因为战略投资者大多是以财务投资为目的，如果投资之后企业经营不善或者有所隐瞒，两者之间的关系会比较复杂，毕竟投资者的目的就是追逐高价退出。本次俏江南的出售纷争，很大一部分可能就是因为企业发展不尽如人意：餐饮行业低迷、市场消费水平下滑，高端连锁企业受到冲击明显;上市一波三折，难以突破扩张的瓶颈;也就难怪原本希望借俏江南上市大赚一笔的鼎晖不愿再等下去。

遗憾的是，在企业进行资本运作时，引入战略投资者常常不可避免。

“被收购”的逻辑

商务部反垄断局于1月11日发布了更新后的《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件》，其中第19项为“甜蜜生活美食集团控股有限公司通过其下属特殊目的公司收购俏江南投资有限公司股权的经营者集中案”。结案日期为2013年11月14日。

这与2013年11月外媒的一则报道不谋而合。当时外媒称，俏江南将把69％的股权出让给一家名为CVC CapitalPartners的私募股权投资公司，涉案金额达3亿美元，交易完成后，CVC通过甜蜜生活美食集团将持有俏江南约69％股份。然而，当时张兰公开对多家媒体表示，“半点儿都不属实”，且再次重申，希望俏江南于2014年能在中国香港上市。

然而张兰的否认却因此次商务部反垄断局发布的消息出现了转折。对此，张兰再次以否认的姿态出现。张兰对媒体强调，商务部虽有批复，但涉事双方并无具体意向，CVC与俏江南并未签订协议。

“假设双方是一起良好的合作，为何不坦白承认？”咨询师林岳认为，这可能是基于俏江南对自身未来发展策略仍不是很清晰导致的。

此宗收购进行申报，意味着如果张兰是出售股权，必定是出让俏江南的控股权。不过《反垄断法》同时规定，未申报的案件不得实施集中。

离商务部反垄断局结案已经过去两个月，目前就CVC是否仍在进行申报的收购不得而知。

不过可以肯定的是，这项收购双方已经进行过相当深入的沟通。《反垄断法》规定，经营者向国务院反垄断执法机构申报集中，应当提交申报书、集中对相关市场竞争状况影响的说明、集中协议、参与集中的经营者上一会计年度财务报告。

这意味着尽管张兰称双方未有签署合同，但是在向监管部门提交申请书时，双方应该有签署有关此次并购的相关文件。

转型路径被指欠清晰

目前国内整个高端餐饮行业突然因为国家打击三公消费进入了“寒冬”。去年前三季度全聚德实现营收约14亿，同比下滑3.59％，净利润则同比下滑13.47％至1.17亿元。作为高端餐饮品牌的湘鄂情其实也在不断调整自身的发展方向。一方面，其通过推出折扣餐券等实现价格“暗降”吸引客流。另一方面，还推出了茶饮料、酱料等工业产品。

“做工业产品对俏江南而言只是短期应对之策，它没有快消管理的经验，很难把产品卖到超市等渠道，只能通过门店走，目前没有什么优势。”林岳认为，目前湘鄂情做工业食品反而分散了资源。

而在中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉看来，俏江南的根本性问题在于主流消费群体的需求萎缩而引发的业绩下滑严重，工业食品等三种业务只能作为俏江南的辅助业务进行发展。